光伏经常被认为是一个过度内卷的行业，从技术到产能，从主链到辅材，竞争围绕着实现最低的成本收益比而扩散。能够在产能和成本上取得优势，或者锁定终端销售，持续往产业链上游延伸的企业，早已成为了A股市场的十倍股。

但伴随光伏企业度过平价补贴的政策周期，上游硅料及下游组件价格开始转入下行周期，产业链各端的龙头，很快也遭受了不同程度的逆风。

依靠硅料+电池片双轮驱动的通威股份市值从去年中的高点至今，回撤已达4成，是这场下行风暴中受到冲击最大的白马股。

然而，面对下行周期，通威采取的动作，是逆势大力扩张。

过去的一年里，通威加速垂直一体化的步伐，布局N型电池，进军组件，甚至在硅料下行周期下，分别在保山、包头等地投建年产20万吨多晶硅项目，总投资高达200多亿元。近日，通威又宣布计划于乐山市新增投资约60亿元，建设年产12万吨高纯晶硅项目。

巧的是，近期光伏电池价格再次迎来上涨消息，让市场重新关注这个蛰伏了大半年的赛道。

逆周期扩张，迎来价格回暖，会让通威这个中国硅料之王，再复制一次奇迹吗？

01

估值仅7倍的硅料之王

作为业内拥有最大硅料产能和电池片出货量的龙头，通威的市盈率在过去的一年最高曾到达24倍，随着盈利增厚，股价相比一年前几乎没有太高的波动，因而市盈率削去了将近2/3，回落到了现在的7倍左右。

这样的估值水平，在行业中，除了大全能源外，已远低于行业的其他对手。

通威的发展史，也算是历经坎坷。

从2006年开始通过四川永祥筹建多晶硅生产基地，2008年金融危机，到2011年欧债危机带给光伏灾难性的重击，通威挺过去了。

随着2015年技改完成后，通威多晶硅产能突破1.5万吨排入全国前三，2016年公司收购了合肥赛维，开始做电池片。

2017年下半年，通威开始第一次大规模扩产，开启了乐山一期和包头一期项目，该项目已于2018年投产，实际产能达到6万吨，单吨成本5.5万元。

2020年11月，又开启乐山二期，保山一期项目，两项计划产能10万吨，去年投产。

包头二期的5万吨21年开工，去年6月底投产。乐山三期的12万吨去年8月开工，有望于今年投产。至此，2023年通威的累计产能达到了35万吨。

加上刚刚宣布的乐山12万吨，计划于22年底启动的包头三期20万吨，以及与隆基合作的保山二期20万吨，通威未来在建及筹划的硅料产能将达到87万吨。

不光在产能和出货量上领先，通威给下游企业提供的是优质、生产成本更低的高纯晶硅。

得益于公司在四川、云南、内蒙等低电价区域进行硅料生产，多次大型技改及核心技术积累，公司的平均生产成本从15年6.23元/kg下滑至21年的3.65元/kg，单晶率超过了99%，去年上半年公司单位平均综合电耗较同期下滑12%。

2018年到2020年硅料价格连续下跌至不足100元/kg，而硅料产能周期一般在12-18个月左右。

如果没有穿越周期的胆识和魄力，很难遇得到21-22年硅料需求爆发的行情。在这方面，通威真的做得不错，也吃到了行业最多的红利。

2021年，通威的硅料收入提高了3倍左右，2022年H1产量达到10.73万吨，市占率领先该环节。电池片出货量也连续五年排在全球第一，成为业内首家累计100GW出货体量的电池制造商，产能利用率、单瓦毛利及非硅成本均居于行业前列。

去年公司利润在252-272亿元之间，受均价上涨推动，单吨净利大幅提升，硅料端的利润占比估计要超过80%。

然而，利润再高，市场也只给了7倍的估值。

对硅料价格下行和未来增速放缓的担忧预期，或是主要原因。

硅料端相对其他环节估值较低的原因，除了较重的资本开支和较长的回收周期，还在于一体化企业往往通过绑定的形式锁定与上游硅料企业的合作，如隆基对亚洲硅业、中环对协鑫科技、晶科对大全。

上游对一体化企业缺乏足够的议价能力，以前价格处于低位，下游企业爱毁约，近两年硅料需求回升，通过长协或者合资入股的形式取得硅料份额。当价格太高了或者上游惜售，培养新的供应商对付，或者集体降价倒逼上游，都是干得出来的。在一体化企业完整的终端链条里，硅料企业只是供应商。

有趣的是，通威本就是跨界光伏的元老级典范，如今跨界搞光伏的企业接踵而至，环境也与十几年前大不相同，老企业也有近忧和远虑。

当前，硅料价格下行的预期已经price in，近三个月硅料价格从顶点30万元的位置暴跌40%，这其中主要蕴含着价格博弈的成分，硅料长期过剩成为普遍共识，某些硅料企业甚至做好了殊死一搏的准备，价格中枢可能下探到10万元/吨以下。

在新电池技术的产业化上，不乏进度领先的对手，而且没有沉重的P型电池包袱。未来N型替代趋势明确，关键在于替代速度，以及谁能快速地占领这波技术红利，相对于其他轻量级选手，通威需要解决的不仅仅是新的产能竞赛。

所以当行业内卷形成一定规律时，走向一体化是无法避免的。对于通威，硅料端暴赚来的钱亟需变成新的故事。

02

轮到垂直一体化发威了

从产能规划上看出，通威对于垂直一体化有着坚定的决心。

自去年8月宣告进军组件业务后，9月和12月陆续宣布两个25GW光伏组件项目。凭借早期拥有的部分组件产能，目前公司拥有了半片组件8GW和叠瓦组件6GW产能。但通威的产能规划没有暂止，加上组件扩产速度很短，到2023年底预计达到80GW，远期还将达到100GW。

这个扩产进度明显就是追着一线组件厂商去规划的，2022年底隆基的组件产能达到了85GW。通威的组件签单也比较顺利，2022年下半年以来，多次中标国内央企组件采购招标项目，全年的组件出货量达到9个GW，挤进组件前十。

通威向下做组件与组件厂商向上做硅料的效果截然不同，通威主要竞争优势是在硅料的生产和流通上把控着至少30%的体量，有强大的成本优势。

过剩怎么办？自己用。

硅料价格太低了怎么办？自己用。

下游厂商联手压价怎么办？自己用。

从中标项目和竞争对手的评价来看，通威组件显然具备成本和报价优势，这当然是下游电站喜闻乐见的，却能给组件竞争对手带来巨大的压迫感。

如果早几年就开始布局组件的话，很难判断通威会有这样的影响力，给硅料、组件的新进入者筑起了壁垒。

随着硅料端产能释放，供应相对350GW的装机需求而言总体过剩，通威坚持扩产的动作不免让人感到担忧。但结合通威组件需求，其实对于公司自身，目前硅料的产能还没有到达过剩的位置。

加上这12万吨，目前通威今明两年规划了87万吨的硅料，按照合作持股大概65万吨的权益硅料，扣去22万吨的包销份额，剩下33万吨，换算成将近100GW的组件需求才是将将及格的。

根据公司最新的三年规划，高纯晶硅和电池片于2024-2026年将分别达到80-100万吨，130-150GW，并且公司为行业转向N型电池做好了准备，上一份四年计划里，通威可以实现的N型料占比达到了90%以上，目前N型料的供应比例就超过了20%。

站在价格博弈的角度，通威在硅料市占率的提升，让其在下游价格谈判时具有更多的话语权。产能最大的硅料供应商把控出货节奏，价格不至于继续向下狂飙。

03

尾声

总的来说，通威突出优势在于成本端压力较小，项目投资回收期比行业一般公司要更快，然后巩固上游优势地位后，再向下布局电池和组件端，打造成垂直一体化，把产业链的利润都拿在手上，可大大规避局部节点价格波动的影响。

所以，从中长期来看，虽然硅料价格仍具有确定的下行空间，整个行业未来的看点都在下游新电池片和组件上，但逐渐完成一体化转型的通威对未来的增长底气更足了。

尽管今年通威的利润端贡献仍然以硅料为主，但接下来通威的未来电池和组件端业绩比重必然会逐渐提升，其估值也必然要向更高的一体化企业看齐。以当前一体化企业的平均20倍多的估值看，当前估值仅有7倍的通威，修复空间可以说真不小。

只是，接下来通威还需要拿出足够多的业绩数据来证明自己，去打破市场对其比较差的预期。

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