事件:一鸣食品发布2021 年年度报告，与业绩快报一致全年实现营业总收入23.16 亿元，同比+18.96%，归母净利润0.20 亿元，同比—84.70%，扣非净利润0.07 亿元，同比—93.90%Q4 实现营业总收入6.31 亿元，同比+8.62%，归母净利润—0.41 亿元，同比—223.17%，扣非净利润—0.41 亿元，同比—227.49%拟10 股派现金红利0.16 元 直营门店开店加速，疫情扰动单店略有承压1)开店:2021 年公司奶吧门店数为2139 家，其中加盟门店1225 家，直营门店914 家，公司加大力度深耕华东市场，重点拓展新城市区域，年度新开门店569 家(其中直营门店467 家)，已签约待开业店 106 家2)单店:加盟/直营单店收入为74 万元/64 万元，同比+2.8%/—25.7%直营店单店下滑主要源自下半年新拓展区域疫情反复，交通枢纽店和学校店客流下降，门店产品销售情况受到一定影响3)分品类:乳品/烘焙食品/其他食品分别为11.25/8.72/1.19 亿元，同比+8.83%/+23.41/+67.62%4)分渠道:加盟/经销/线上/直销/直营分别为9.07/3.46/0.21/2.54/5.87 亿元，同比+1.2%/+40.3%/+43.2%/+24.2%/+30.8%5)分区域:浙江/江苏/上海/福建分别实现营业收入18.1/2.5/0.3/0.09 亿元，同比+13.5%/+37.8%/+65.8%/+41.5%/+43.2% 多重因素毛利率短期承压，渠道拓张费用投放前置1)毛利率:2021年公司主营业务毛利率32.83%，考虑运输成本口径调整同比—1.85pct 主要因原材料价格上涨，募投项目(嘉兴一鸣与江苏一鸣)投入使用及去年社保减免低基数影响2)费用率: 2021 年公司销售费用率为22.59%，同比+2.73pct，主要源自直营门店数增加带来门店费用的增长，全年净利率为0.87%，同比—5.93pct 盈利预测:受疫情影响公司短期利润有所承压，考虑公司差异化渠道建设，中央工厂+连锁门店的零售模式，乳品+烘焙双轮驱动产品矩阵， 长期仍具有较大成长空间我们预计2022/23/24 年收入25.6/31.9/40.7 亿元， 归母净利润0.53/1.26/1.87 亿元， 同比+163.9%/135.0%/48.7%，当前市值对应PE 90.0/38.3/25.8 倍，维持增持评级

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