报告指南

饮本周观点:密切关注端午白酒回款及销售情况，关注热门产品疫情后修复白酒板块:截至本周，各大白酒公司回款进度基本符合预期，将持续关注各大市场销售情况我们认为应该布局两条主线:1)阶段性弹性(虽然短期业绩受疫情影响明显，但后续弹性导致前期股价超跌)，2)中长期具有确定性(最好业务实力强，抗风险能力强)，业绩由成熟的单品带动，而非招商2Q2等业绩增速仍优于22Q1的酒企相关:贵州茅台，五粮液，洋河股份，顾靖酒厂，舍得酒业，迎驾酒厂等

热门板块:我们认为目前投资的主线是:1)先选确定性:即优先选择业绩确定性强，基本面确定性强的投资标的，重点推荐:洽洽食品，涪陵榨菜，伊利股份，2)后续关注疫后修复的标的:即在疫后修复时寻找业绩修正压力较小或后续弹性较大的公司我们主要梳理以下几个方面:①餐饮供应链修复主线:青岛啤酒，重庆啤酒，安井食品，力高食品，千味中央厨房，绝味食品，巴比食品，(2)恢复生产，确定恢复目标:甘源食品，演金铺子，三全食品，安琪酵母，妙可兰多

5月23日—5月27日，沪深300指数下跌1.87%，食品饮料板块下跌2.55%，白酒板块跌幅超过沪深300 2.97%具体来看，本周饮料板块中金徽酒，老白干酒(+2.11%)涨幅较大，迎驾贡酒(—6.68%)，会稽山(—6.50%)跌幅较大，本周食品板块中青海春天(+13.10%)，安吉食品(+8.80%)涨幅居前，华通股份(—8.37%)，佳必优(—8.20%)涨幅第二

本周观点

:端午节快到了，酒企的回款也接近尾声回顾:小酒弹性突出，端午整体反馈平稳

5月23日—5月27日，沪深300指数下跌1.87%，食品饮料板块下跌2.55%，白酒板块跌幅超过沪深300 2.97%具体白酒板块方面，金辉酒业，老白干(+2.11%)，顺鑫农业(+1.72%)，酒鬼酒(—0.94%)，口子窖(—1.76%)涨幅居前，小酒弹性突出我们认为近期端午付款/销售以及各酒企基地消费场景的恢复，是板块走势变化的底层逻辑之一:1)就端午付款进度而言，根据本周密集的渠道调研反馈，目前安徽省，江苏省疫情边际减弱，渠道付款积极性在提升优质酒企付费速度快于往年，而全国次高端酒呈现一定分化，高端酒节奏稳健，动态销售虽有整体影响，但全年可控，2)就白酒企业基地市场场景的恢复程度而言:5月份以来，安徽省，甘肃省等地区无增长，江苏省，四川省疫情零星可控，金辉酒业本周股价表现优异，即主要原因是:5月份基地市场开始热销+一季度预收占营收60%以上， 预收款水库表现良好+Q2利润弹性在年度目标增长率下较高，四季度低基数有望实现高业绩

我们认为板块下一个催化剂是:疫情后动员的恢复程度/端午兑付的目标和进度/酒企提价或激励落地等事件因此，我们将继续重点观察各地区动员和价格审批情况/端午酒企回款进度/酒企股权激励进度等等

建议关注两条投资主线:

1)阶段性弹性强(虽然短期业绩受疫情影响明显，但后续弹性股价前期超跌)，2)中长期确定性和灵活性强(最好有较强的业务实力和抗风险能力业绩驱动力来自成熟的单品，而非业绩增速仍优于22Q1的招商2Q2等酒企

公司更新:八代五粮液稳步推进，舍得酒业16项经营计划披露五粮液股东大会:重塑中国酒王形象，打造世界级酒企。绩效目标:

二季度及下半年目标:确保全年目标任务圆满完成，继续保持两位数稳定增长，近期数据:即使消费景气度在下降，第八代五粮液依然保持着稳中有进，微增的发展态势1—4月，全国市场已实现50%左右的销售目标，甚至部分市场销售额同比增长超过15%今年，五粮液将运用数字化手段精准控量，发挥15个全国物流仓的优势，实现物流配送的精准发货和精准响应，抓住消费者的培养，在新零售，高端团购，赋能营销团队等方面持续发力，确保量价稳定增长

酒业股东大会:16份经营计划披露增产增能超70亿显示信心膨胀酒业在本周的股东大会上正式公布了16项商业计划，涵盖品牌建设，渠道布局，产品研发，品质提升等多个方面，可以概括为:打造老酒品类第一品牌，多渠道努力加快全国布局，聚焦战略单品，加强产学研管理，提升产品实力此外，舍得酒业预计总投资70.54亿元建设增产扩能项目项目建成后，预计年产原酒约6万吨，原酒储能约34.25万吨，年制曲能力约5万吨，为老酒战略加快全国布局提供产能支撑

山西白酒公演交易所:力争2022年收入同比增长25%公司提出天下三分之一是汾酒复兴的阶段性目标公司取得了:1)市场格局:汾酒市场增加到22个，叶青白酒在江南市场销量增长60%以上，杏花村葡萄酒市场基础不断巩固，海外市场持续拓展2)市场布局:汾酒实施抓青花，强腰，稳玻璃粉的产品策略，中高端布局成效显著，叶青葡萄酒构建了绿色享受，荣耀，传统三大系列产品结构，品牌知名度不断提升，杏花村酒专注单品打造3)终端建设:汾酒持续壮大优质经销商队伍，省外经销商数量同比增长+31%，可控终端数量增至100万+，叶青白酒传统菜规模扩大，创新菜覆盖全国300+城市中高档社区，杏花村酒线上线下协同作战

口交公开业绩交易所:2022年计划增长目标不低于15%根据公司22Q1，200元以上产品价格提升较快，2022年计划增长目标不低于15%根据市场，1)在省内，以安徽市场为主阵地，以长三角，大湾区为重点，大范围，多元化发展各类经销商，培养经销商，加强安徽全渠道，全产品的运营

为确保中长期目标的顺利完成，应大力吸引省外运营商，重点推广团购，酒铺等核心渠道，进一步放大高端产品的销量。

洋河股份公开业绩交流:结构升级趋势继续，SKU继续精简2021年梦之蓝占公司营收的30%以上，2022年，公司将重点做好高地市场建设，产品结构优化，梦之蓝车型市场三个方面的工作此外，目前新版海之蓝已全面启动市场导入工作，新版海之蓝品质全面提升渠道方面，公司改革工作正在积极推进一方面全面梳理规范，淘汰不合格经销商，另一方面积极推动核心会员终端建设运营新模式目前渠道库存合理可控去年以来，公司积极推进产品线梳理，下大力气梳理毛利低，销量小，部分买断加盟的产品，清理的SKU数量达到40%以上今年将继续做好产品梳理，持续推进产品瘦身，进一步培育龙头产品

行业更新:1—4月贵州省酒，饮料，精制茶制造业同比增长数据显示，1—4月贵州省规模以上工业增加值比上年同期增长13.9%其中，3月份酒，饮料，精制茶制造业增长42.4%，1—3月份累计增速为54.6%4月增速11.3%，1—4月累计增速42.3%，高于行业平均水平同期，食品烟酒消费价格下降3.3%

更新:天妃茅台定价表现稳定，库存保持低位。

贵州茅台:本周天妃茅台/1935价格稳定在2730元和1390元伴随着电商平台的上线，天妃茅台的价格将得到阶段性的有效控制，五粮液:本周价格稳定在980元，泸州老窖股份有限公司:审批价920元左右22年国窖增长率30%，批价整体表现稳定

投资建议:建议关注22Q1/Q2绩优成长前期超跌反弹机会到本周末，各大酒企的回款进度基本符合预期，我们将继续关注各大市场的销售情况我们认为应该布局两条主线:1)阶段性弹性(虽然短期业绩受疫情影响明显，但后续弹性导致前期股价超跌)，2)中长期具有确定性(最好业务实力和抗风险能力强)，业绩由成熟的单品带动，而非招商2Q2等业绩增速仍优于22Q1的酒企相关:贵州茅台，五粮液，洋河股份，顾靖酒厂，舍得酒业，迎驾酒厂等

二回顾三条主线对疫情后反弹目标板块的整体布局:本周板块小幅上涨，关注后续疫情后反弹机会:食品加工板块下跌2.15%，其中调味品板块下跌2.33%，乳品板块下跌0.20%，肉制品板块下跌1.19

个股涨跌方面:青海春天，安吉食品(+8.80%)，惠发食品(+7.90%)位列板块前三。

本周观点:先选择确定性，全面布局疫情后的反弹目标在此之前，我们一直强调要分阶段布局业绩确定性强的标的(可选盈利能力持续提升的优质标的)，同时，我们也强调密切跟踪三个因素(疫情，需求，成本)的边际变化伴随着22年4—5月疫情和需求边际改善，我们选择两条投资主线布局热门产品

近期社交零点数据显示，4月份食品饮料品类增速放缓4月餐饮收入同比—22.7%，下降6.3pct从三月开始，主要是4月份国内疫情的影响还在，对餐饮消费场景造成了很大的不利从商品数据看，粮油食品零售额同比增长10(+3.5 pct)，但下降2.5pct从上个月开始，饮料零售额同比增长6(—16.3 PCT)，下降6.6pct环比，4月比3月受疫情影响更大

从我们观察到的三个指标来看:

新诊断病例数下降，流行边际改善，有望改善进入5月，新增病例开始回落，当日新增确诊病例从高峰期的2万多例下降到5月份的不足1000例之前疫情严重的上海逐渐恢复跨区域交通和公共交通

部分原材料成本下降，但仍有原材料成本处于高位，拐点尚未出现，全年成本压力依然存在。

伴随着疫情的缓解，生活超市和餐馆等一些商店相继恢复营业，有助于需求的迅速恢复截至5月22日，上海品牌门店数量为2447家，其中便利店1657家，新开66家，餐饮464家，超市243家，家电83家

因此，我们认为目前的投资路线是:

1)先选择确定性:即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐:洽洽食品，涪陵榨菜，伊利股份，

2)后续关注疫后修复的标的:即在疫后修复时寻找业绩修正压力较小或后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面:

①餐饮供应链修复主线:青岛啤酒，重庆啤酒，安井食品，力高食品，前卫中央厨房，绝味食品，巴比食品，

(2)恢复生产，确定恢复目标:甘源食品，演金铺子，三全食品，安琪酵母，妙可兰多。

本周更新:大众化产品中期策略，青岛啤酒，奇迹蓝，海外中餐第一报道1.流行产品中期策略:先选取确定性，全面布局流行后修复机会

此前我们一直强调要重点关注确定性强的业绩阶段性布局(可选盈利能力持续提升的优质标的)，同时，我们也强调密切跟踪三个因素(疫情，需求，成本)的边际变化伴随着22年4—5月疫情和需求边际改善，我们选择两条投资主线布局热门产品

新诊断病例数下降，流行边际改善，有望改善进入5月，新增病例开始回落，当日新增确诊病例从高峰期的2万多例下降到5月份的不足1000例之前疫情严重的上海逐渐恢复跨区域交通和公共交通

部分原材料成本下降，但仍有原材料成本处于高位，拐点尚未出现，全年成本压力依然存在。

伴随着疫情的缓解，生活超市和餐馆等一些商店相继恢复营业，有助于需求的迅速恢复截至5月22日，上海品牌门店数量为2447家，其中便利店1657家，新开66家，餐饮464家，超市243家，家电83家

板块方面:1)啤酒板块:5月销量环比好转，疫情后需求快速恢复，成本扰动不改盈利增加趋势，2)饮料板块:迎来销售旺季，需求持续复苏，3)调味品:Q3需求有望改善，关注后续需求和成本边际变化，4)乳制品:

需求依然旺盛，关注物流回收和线下费用率优化，5)休闲零食:被动受益于家居消费场景，需求持续增加，二三季度机会依然存在，6)卤制品:疫情边际成本改善，下半年竞争消费回升改善基本面，7)速冻:餐饮场景有望逐步复苏，关注B+C的需求趋势和成本拐点，8)烘焙:受制于疫情和成本压力，中期来看，新一波开店潮有望提振需求，关注后续需求和成本拐点。

因此，我们目前的投资项目如下:

1)先选择确定性:即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐:洽洽食品，涪陵榨菜，伊利股份，

2)后续重点关注疫后修复的标的:即寻找后续修复过程中业绩修正压力较小或弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面:

①餐饮供应链修复主线:青岛啤酒，重庆啤酒，安井食品，力高食品，前卫中央厨房，绝味食品，巴比食品，

(2)恢复生产，确定恢复目标:甘源食品，演金铺子，三全食品，安琪酵母，妙可兰多。

2.6月黄金股青岛啤酒:青岛啤酒5月销售可能有望增长，建议逻辑持有低估值下的弹性机会。

高端啤酒龙头，疫后修复速度+每吨提价速度+盈利能力提升持续超预期，带来了疫后修复的韧性和中长期业绩的快速增长。

意外因素

1)疫情后恢复速度超预期:受山东疫情影响，预计青岛啤酒3月份销量下降20%以上，4月份出现两位数下降但伴随着山东餐饮渠道放开，至今边际趋势明显，5月销量可能有望增长，环比提升率明显高于竞品疫情后修复进度超预期，主要得益于物流解封和库存补充的明显恢复+全国范围的消费场景+21年旺季基数较低

目前库存周转天数不足一个月，比去年同期全渠道库存低个位数6月份可能会有补偿性消费如果疫情不出现大面积反弹，不出现持续阴雨天气，全年销量有望持平或增长

2)吨价涨幅超预期:22Q1吨价涨幅6%虽然夜总会和高端餐饮渠道受疫情影响较大，但考虑到疫情期间高端酒是电商和社区的主要团购，疫情过后高端酒有望快速涨价，21年下半年以来价格持续上涨价格上涨主要体现在今年的报告中，预计全年每吨价格仍将保持较高的个位数增长

3)盈利能力提升超预期:结构改善+多举措同步化解成本上行+费用控制=毛利率稳步上升①结构改善:白啤酒增长较快，纯生，经典单品保持较快增长，公司有望继续培育10万吨以上细分品类的高端单品，推动结构持续改善，②多措并举化解成本上行:公司今年锁定大麦价格+灵活调整区域市场价格+优化供应链，全年成本可控预计全年成本增速前高后低，③费用控制:虽然今年的广告费用是刚性的，但是由于疫情的原因，推广费用可能会减少

预测:2022—2024年收入增速预计分别为7.7%，7.2%和6.3%，归母净利润增速分别为8.5%，18.7%和18.2%，EPS为2.5/3.0/3.5元/股，PE分别是34/29/24倍。

3.妙客兰多更新:蒙牛持股比例被动增至30%以上，符合豁免要约收购申请的情形。

事件:由于妙可蓝多在其2020年股票期权及限制性股票激励计划中回购注销了30000股限制性股票，部分激励对象已获授但未接触限制性股票，导致蒙牛对妙可的持股被动增至30%以上，目前为30.001726%这种情况符合豁免发出要约收购申请

最近公司独家冠名为《播！情景喜剧，持续打造品牌影响力。

(1)即食营养系列，迭代中，Q1推出了一款线上常温奶酪棒:小水牛奶酪棒，富含55%奶酪，20%纯牛奶，0蔗糖(2)家庭餐桌系列:启动营养早餐工程，推出高端芝士片等多种产品，契合早餐场景(3)继续加大推广力度，以将更多的奶酪产品引入消费者的餐桌，并以此构建公司的第二条增长曲线推出Q1升级版芝士片，芝士含量60%，96%草饲奶源，高钙高蛋白

伴随着蒙牛持股比例的进一步提高，我们认为在强强联手下，公司有望充分受益于奶酪市场的高增长，巩固领先地位同时，疫情下的最大压力时刻已经过去，边际改善突出预计公司2022—2024年收入分别为66.4，83.4，90.3亿元，归母净利润分别为475，670，810万元

风险:常温和低温芝士条销量不如预期，竞争加剧，其他奶酪产品的渗透率增长低于预期。

4.南桥食品首次覆盖:烘焙油脂龙头，冷冻烘焙空间广阔南桥食品:烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升公司是中国烘焙行业的专业原料供应商，2021年收入28.73亿元，净利润3.68亿元，同比增长13.27%公司核心烘焙油业务20年盈利16.91亿元，占比58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%，经销公司以直销为主，销售范围覆盖全国及部分海外地区

继续深耕渠道，扩大产能，保证后续业绩稳定增长目前公司烘焙油脂客户以烘焙连锁店为主，其传统烘焙门店约占75%的客户，并提供精细化服务，增强客户粘性后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场，并与茶叶便利店等新渠道合作募投项目规划的烘焙油生产线预计后续新增产能4.5万吨/年，保证后续供应

2)冷冻面团:发酵冷冻面团主要用于差异化竞争，后续增长潜力大。

差异化竞争提升市场份额:公司冷冻面团专注于技术难度较高的发酵产品，拥有丰富的经验积累和多项专利技术支持由于技术门槛相对较低的非发酵中式糕点在市场上占有较高的比重，公司主要发酵产品具有差异化竞争优势，能够为公司提供帮助

高毛利冷冻面团业务产能释放带动业绩持续增长:目前南桥冷冻面团供不应求，2021年产能利用率高达139%，产能严重不足2022年将在上海和天津投产新生产线，届时产能将翻倍2023年后预计新增产能11000吨2020年冷冻面团毛利率将为45.9%，高于公司其他业务提高冷冻面团的比例将促进公司的盈利能力

3)膏方业务:同样具有成长性，有望成为新的业绩驱动力行业机会β:行业规模快速增长，替代效应显现

根据测算，目前中国奶油市场规模为165亿元，预计2025年将达到372亿元，五年后CAGR将达到17.66%，实现快速增长主要是:①传统烘焙渠道对奶油的需求伴随着烘焙市场的需求而增加，②当前茶行业的快速崛起，给膏方行业带来了新的需求增量

替代效应显现，传统的植物脂肪膏逐渐被替代因为传统的植物脂肪霜含有反式脂肪酸伴随着健康意识的提高，消费者倾向于食用无反式脂肪酸的奶油同时，在消费升级的大背景下，混合奶油或者口感更好的奶油会更受青睐

公司优势α:现做全合一茶，打造非氢化高端奶油产品①面对迅速崛起的鲜茶市场，以全合一为理念的奶油享JoyQ奶油已有的放矢，可广泛应用于浓乳，奶盖，雪顶等用途，增加茶叶附加值，受到茶店的认可和追捧。

②公司奶油业务没有传统的植物奶油产品，专注于打造高品质的混合奶油和进口奶油到2020年12月，所有奶油都已实现不含反式脂肪酸主打产品巧艺800是国内唯一的冷藏混合脂肪奶油，比冷冻奶油口感更好，品质更好进口乳制品与欧洲大品牌合作多年，吉米奶油系列含乳量高达38%，品质卓越，产品有望占据更高的市场份额

利润预测和估价

预计我公司2022—2024年营业收入分别为33.7/39.19/47.49亿元，同比分别增长17.30%，16.30%和21.16%，归母净利润分别为3.69/4.59/5.96亿元，同比分别增长0.09%，24.54%和29.88%预计2022—2024年公司EPS为0.86/1.07/1.39元，对应PE为24.33/19.54/15.04倍我们选择烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司截至2022年5月20日，根据Wind的一致预期，2022年行业可比公司平均估值分别为29.16倍我们给南桥食品2022年30—35倍PE目前价格仍有对应空间，首次补仓，给予增持评级

风险:食品安全风险，原材料价格波动风险，产能消化不及预期投资建议:疫情后反弹标的整体布局

我们目前的投资项目如下:

1)先选择确定性:即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐:洽洽食品，涪陵榨菜，伊利股份，

2)后续关注疫后修复的标的:即在疫后修复时寻找业绩修正压力较小或后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面:

①餐饮供应链修复主线:青岛啤酒，重庆啤酒，安井食品，力高食品，前卫中央厨房，绝味食品，巴比食品，

(2)恢复生产，确定恢复目标:甘源食品，演金铺子，三全食品，安琪酵母，妙可兰多。

风险提示:疫情影响超出预期，白酒销售复苏不及预期，食品安全风险。

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