文丨张涛

11月份的美国CPI和核心CPI同比涨幅分别为6.8%和4.9%，分别较年初提高了5.4%和3.5%，迫于通胀压力持续上升的局面，美联储不仅纠正了之前暂时性通胀的判断，并且已经开始加紧了加息的准备，2021年12月美联储议息会后公布的点阵图显示，美联储内部已将明年加息次数提高至三次鉴于美联储在利率政策方面的转变以及可能引发市场预期的变化，此前美联储历次加息周期中的市场经验应有一定参考意义

首先，美联储历次加息周期节奏和幅度的经验规律

自上世纪70年代后期至今的45年间，美联储先后实施了七轮加息周期其中，加息时长最短11个月，最长48个月，中位数是24个月，累计加息幅度最低175BPs，最高18个百分点，中位数是3个百分点，加息节奏最慢为每月6BPs，最快为每月38BPs，中位数为每月20BPs，加息周期结束时的政策利率水平呈现趋势性下降，最近一轮加息周期结束时，政策利率仅为2．50%

其次，历次加息周期中美债收益率的变化经验规律

以美联储启动加息为基点，观察1977年以来美联储七轮加息前后美债市场的变化，在前五轮加息过程中，2年期和10年期美债收益率在加息启动后基本都是上升的，但新世纪以来的两轮加息，加息启动后的3个月内，2年期和10年期美债收益率则是回落的，而且在最近的2015年开始的这轮加息过程中，加息启动的11个月之后，2年期和10年期美债收益率才逐渐回升至加息启动时的水平之上。

不过从加息前美债收益率变化情况来看，在加息启动前的6个月，美债收益率大体有明显的上升，反映出市场预期对加息的提前反应。。

注:加息启动时的收益率水平设定为基数0

第三，历次加息周期中美债收益率曲线形态的变化经验规律

就美债曲线形态变化而言，伴随美联储启动加息，美债收益率曲线均不同程度呈现出平坦化变化趋势，并且平坦化的结果均体现为10年期美债与2年期美债收益率倒挂，其中平坦化速度最快的为2004年至2006年加息周期，相应倒挂程度也最严重结合表1的数据，可见美债收益率曲线形态变化与美联储加息节奏的相关性不强，但美债收益率倒挂确实是美国经济衰退的先行观察指标

注:加息启动时的美债期限利差水平设定为基数0

第四，历次加息的经济效果

鉴于美联储承担着就业最大化和物价稳定的双重使命，用痛苦指数基本就能够对美联储历次加息操作效果进行简单评价比较痛苦指数是由美国经济学家奥肯在上个世纪70年代提出的，该指数由失业率和通胀率加总得来，指数越高，表示痛苦程度越高

注:加息启动时的痛苦指数设定为基数0

图3显示，在七次启动加息后的一年之内，美国经济痛苦指数只出现过三次回落，其中只有1983年至1984年的加息明显改善了美国经济的痛苦程度，另外四轮加息反而不同程度加重了痛苦程度换而言之，与遏制通胀的好处相比，加息给就业造成了更大麻烦例如，在七轮加息周期结束后，美国经济先后有五次出现了经济衰退，从结束加息到进入衰退的时间间隔最短仅7个月，最长也只有18个月，中位数是10个月左右

结合上述美联储加息周期展现出的经验数据规律，综合考虑加息对就业市场的冲击，市场对政策的预期，以及加息对美国联邦政府付息成本的影响等诸多限制，明年美联储即便迫于通胀压力快步启动加息周期，但加息实操不仅会慎之又慎，而且本轮加息周期内政策利率累计抬升的幅度应也十分有限。据分析人士称，美联储的最新位图暗示，美联储将在2022年底前将利率上调至0.5%左右，直到2023年才会调整利率，这比此前预期的要早。

2022年经济展望① :美债市场的焦点在收益率曲线的形态

美联储的加息门槛到底有多高。

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